李迅雷 | 立方寰球谈专栏作家
著述原载于“李迅雷金融与投资”微信公众号：lixunlei0722
PPI是分娩者物价指数（Producer Price Index）的简称，揣测分娩者出售产物和服务时的平均价钱变化。阐明国度统计局最新公布的数据，2025年12月份，PPI同比下降1.9%。本轮PPI下降始于2021年，转负则始于次年10月，至2025年末已接续39个月同比下降。
而在此前，2012年3月~2016年8月，PPI 同比负增长捏续了54 个月；2019年7月~2021年1月，其中有18个月为负。也即是说，在2012~2025这14年间，其中有111个月PPI为负，即三分之二的时刻处在负值区间里。淌若把2010年12月末的PPI指数设定为100，那么，到2025年12月末，PPI指数仍然为100，即畴昔15年的涨幅为零。为何我国PPI在特别永劫刻内呈现疲弱态势？
畴昔15年GDP增长250%
——PPI指数15年涨幅为零
商酌主要经济数据，会发现一个奇怪的舒畅，2010年我国GDP总量不到40万亿元，2025年则有望向上140万亿元，即畴昔15年GDP增长了两倍半，加多了100万亿元。而广义货币M2，2010年的余额为72.6万亿元，到2025年末则到了340万亿元，加多3.68倍。但为何PPI却在畴昔15年的涨幅为零呢？
为此，先了解一下畴昔15年来PPI的走势变化特征，以解开PPI“失去15年”之谜。
2008年好意思国次贷危急激勉全球性的金融危急，也影响到了我国出口，回看历史，这段时刻碰巧是中国出口依存度最高的时候。出口大幅回落，导致多量企业停工，职业压力陡增。为此，国度启动了投资拉动（财政两年干预4万亿发展基建）的逆周期策略，以终了保八策划。
在国度多半干预带来的乘数效应下，PPI和CPI均出现了大幅回升。但跟着时刻的推移，靠铁路、公路、机场这类的基建投资，天然好像大幅进步产业链的着力和产能，但对最终耗尽的需求拉动有限，于是2012年3月份以后，PPI的同比就出现了负值，时刻向上四年。
2012年于今我国PPI永恒为负（%）
贵府开端：WIND，中泰海外
酌量到PPI同比受基数影响，波动较大，咱们礼聘PPI定基指数进行分析（2010年末=100）。不错看到，PPI变化主要受到分娩贵府价钱变化影响，畴昔15年中，PPI定基指数中的分娩贵府价钱波动较大，但累计涨幅为零；而活命贵府的价钱的波动较小，累计涨幅为4.4%。
2010年于今：PPI定基指数涨幅为零
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PPI中的活命贵府价钱在2022年11月达到108.4%的高点，之后出手回落，这似乎与疫情防控扫尾关联。而PPI中的分娩贵府价钱更具有“全球性”，在2022年的5月份就见顶了。
为何中好意思PPI会出现了分叉
加入世贸后，中国的PPI与好意思国PPI（制造业品口径）皆备接轨，但2012年后却出现了分叉。从全球景气的下行的角度并不成解说中国PPI所出现的更为显豁的回落，因为中国经济增速远超全球平均水平。
为此，笔者曾在2018年对这一舒畅作念个商酌。合计主要原因是我国的产能推广过快，导致出口占比一齐工业产出的急剧回落。
中好意思PPI分叉标明国内产能多余
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贵府开端：WIND， 中泰海外
CPI可理会为“服务价钱”与“什物耗尽品价钱”两个因素。服务价钱在过往五年的平均涨幅是2.4%，但耗尽物品实在不涨。剔除CPI中的服务项，变成什物耗尽价钱，与PPI中的“活命贵府”价钱走势相配贴合。
CPI中的什物耗尽品价钱与PPI中的活命贵府价钱相配贴合
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（价钱定基指数取06年头为1.0）
以上分析不远程出论断，中好意思PPI在2012年出现分叉应该与分娩贵府价钱走弱关联。
分娩贵府价钱为何走弱？
主要受上游价钱波动影响
分娩贵府价钱中，上游采掘工业的变化幅度最大。按照“上游——中游——卑劣”的传导规定，“采掘工业——原材料工业——加工工业”的价钱变化幅度收窄。
分娩贵府中采掘工业价钱涨幅显豁（2010年末=100）
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上游采掘业价钱主要受煤炭、石油等价钱波动影响。比如，2021年10月，受限产影响，蒙西焦煤价钱指数、入口3800能源煤价钱指数升至高点，当月，煤炭开采和洗选业PPI定基指数涉及198.4。
采掘业价钱主要受煤炭、石油等价钱波动影响（2013年7月=100）
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价钱向中卑劣传导不畅
——主要受到需求影响
淌若上游价钱变化是PPI波动的开端，那么能否顺畅向卑劣传导将影响举座价钱水平。时时，上游行业的辘集度更高，比如，国有成本“三个辘集”的条目，包括了向关系国度安全、国民经济命根子的紧迫行业和要道界限辘集，目下中央企业在关系国度安全、国民经济命根子和民生国计等界限的买卖收入占比向上70%，而上游的煤炭、钢铁、石油石化等就属于上述界限，这些行业需要采矿权、大型冶真金不怕火设立等纷乱的开动投资和复杂本事，进入壁垒很高。
比较之下，中卑劣行业的竞争更热烈，价钱并不成皆备向下传导，因为中卑劣价钱受到市集需求影响。
价钱向下传导并不顺畅
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注：制造业PMI出厂价钱数据始于2016年
外需是中游产物需求的紧迫组成部分。旧年前11个月，缱绻机、通讯和其他电子设立制造业和铁路、船舶、航空航天和其他运载设立制造业这两个行业的出口交货占比买卖收入比重差别达36.83%和29.68%。
出口局势对中游价钱具有紧迫影响。机电产物在我国出口中占据主导地位，2025年机电产物出口占我国出口总值超六成。从2011年以来的数据看，出口变化不错解说约40%的加工工业价钱变化，规上工业出口交货值同比增长1个百分点可带动加工工业价钱高潮0.28个百分点。畴昔几年中国出口产物价钱的降幅，大于国内PPI，这意味着在出口转弱后，一部分出口订单可能会回到国内，进而影响国内的物价水平。
出口增长成心于加工工业价钱高潮
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注：样本为2011年以来数据
但是，靠扩大出口仍然从根底上扭转PPI走弱的趋势。因为我国出口占全球的份额握住上升，2014年的时候打破10%，2024年则迫临15%，2025年在好意思国对中国出口商品加征关税的配景下，出口依然保捏较高增速。但仔细不雅察中国出口价钱指数，发现从2022年末至2025年末这三年着落了17.5%傍边，跌幅远超其他发展中国度。
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讲明我国的出口韧性主要靠以价换量来得到，背后又有政府出口退税策略的撑捏。因此，PPI为负的中枢原因照旧有用需求不及。
内需偏弱不利于价钱回升。不雅察末端需求（包括房地产投资、基建投资和社会耗尽品零卖总数，酌量到制造业投资将在畴昔造成新的产能，这里未纳入酌量）的增长情况，不错看到末端需求增速总体成下行趋势。淌若用工业加多值增速与末端需求增速之差表征供需缺口，2020年以来总体供大于求。供大于求的卑劣市集不利于上游加价向下传导。
活命贵府中耐用耗尽品价钱下行（2010年末=100）
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注：为了展示吊销，部分大幅波动数据超出左轴死心未皆备袒露
活命贵府中耐用品价钱捏续下行也不错为需求制约价钱传导提供佐证。2025年11月价钱比较2010年末下降约15%。尽头的，2024年以来的耗尽品以旧换新策略未能扭转耐用耗尽品价钱下行趋势。
活命贵府中耐用耗尽品价钱下行（2010年末=100）
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拦阻忽视的房地产下行连累
——日本物价曾失去30年
2021年我国房地产价钱见顶以后，快乐飞艇app那些准金融钞票，如古玩、艺术品、浪掷以至茅台等价钱都见顶回落。如不雅察MM中华艺术品指数，2020年以后也出现了捏续下行走势，降幅近60%，与地点政府地皮出让金收入的降幅实在一致。而我国采掘工业的PPI指数见顶的时刻是2021年10月份，与房地产见顶的时刻实在一致。
这就不错解说为何2022年10月份PPI由正转负后捏续为负于今的原因。事实上，2010年房地产开采投资增速达到33%的历史高点后，2011年我国房地产开采投资增速就出手回落了。
从下图中不难发现，房地产投资与PPI存在一定关联。比如，2009年年头的房地产投资回稳，2009年年中PPI增速触底；2016年棚改货币化安置带动PPI显豁回升；疫情后的房地产投资下行也伴跟着本轮PPI捏续低迷。到了2025年末，房地产开采投资增速跌至-15%傍边。
房地产投资增速与PPI走势（%）
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注：2025年房地产投资同比为1-11月
需要引起醉心的是，日本房地产鄙人行的20多年里，物价指数不异处于低迷气象，以至到房地产照旧见底回升之后，CPI指数依然低于2%，即日本履历了30年的永恒通缩，1991年CPI指数为93.1，到2021年才到年末才到100.1，30年累计只高潮了7.5%。
由于房地产在大部分国度中都具有举足轻重的地位，其与30余个行业存在关连性，故房价着落导致关连行业需求低迷，经济轮回遭受结巴。同期，房地产与地点政府的财政收入精细关连，2021年于今，地点政府地皮出让金收入累计减少近60%。地点政府地皮财政收入的减少，例必影响其开销才调，故对扩大需求带来不利影响。
对住户部门而言，房地产行动钞票成就的主要主张，在房价上升周期，不错加多财产性收入，但着落时则会减少财产性收入，这不异不利于住户部门耗尽的增长。住户部门耗尽的走弱，不仅连累CPI，不异也导致PPI中活命贵府产物价钱的疲弱。
耗尽者信心捏续偏弱
开端：WIND，中泰海外
可见，PPI的永恒走弱，并不是因为上游采掘业的价钱波动，而在于卑劣需求的疲弱，尤其在房地产上升周期扫尾之后；使得上游价钱波动并不成同步影响到中卑劣分娩贵府或活命贵府的价钱。
论断与提议
综上，咱们分析了畴昔15年PPI总体未能高潮的根底原因，一句话抽象，即是供大于求制约了上游加价向卑劣传导。由此，促进价钱水平柔软回升的要道，就在于调养供需关系，尽头是扩大有用需求。
现辞寰宇列国都濒临着多样问题，抽象起来无非三大类：结构性问题、周期性问题和体制性问题，或者三大问题同期并存。究其原因，二战扫尾于今照旧80年以上，可能是永恒和平环境下经济运行时刻太长了，东谈主口老龄化，收入分化，经济结构诬告，而立异却知易行难，财政上列国都靠举债，导致宏不雅杠杆率越来越高；货币上列国都超发货币，激勉通胀握住，货币贬值。
而中国的特有之处在于一直以投资主导来拉动内需（投资对GDP的拉能源是全球平均水平的两倍），以出口主导依赖于外需，经年累月就造成了全球最大、最强的产业链和供应链，但也导致了耗尽这一最终需求的短板。
高盛不雅察到，中国东谈主口占全球17%多小数，但中国制造业的加多值照旧占全球三分之一，且这一占比每年还在上升；天然中国制造业加多值占本国GDP的比重是下降的，从20年前的32%降至如今的25%傍边。这就容易导致误判：要稳住制造业加多值占GDP的比重，意味着中国占全球制造业的比重会络续攀升，吊销呢，我国产能多余的问题就会越来越严重。
全球主要国度制造业加多值占比
但不难发现，跟着PPI的捏续下行，民间制造业投资增速照旧下降了，毕竟盈利是企业看守运转的基本条目。况兼，2025年已出现了历史冷漠的固定钞票投资的负增长。因此，有必要限度缩小GDP的增长策划，如2026年策划调降至4.5-5%。
“十四五”时间制造业投资增速捏续高于固投举座
开端：Wind，中泰海外
2025年数据为前11个月的
从发扬国度的案例看，步入深度老龄化（65岁及以上东谈主口向上总东谈主口14%）后，GDP的增速一般都降至2%傍边，我国事2021年步入深度老龄化的，但2021年于今，GDP增速仍看守在5%傍边，这主要靠投资拉动。但投资拉动的代价是全社会债务水平加快上升，如今我国的宏不雅杠杆率水平照旧向上好意思国，也向上了发扬国度的平均水平，且疫情后不降反升。
主要经济体宏不雅杠杆率变化趋势
贵府开端：WIND，BIS，中泰海外
从今后10年乃至更永劫刻看，经济降速是大趋势，因为经济存量的界限越来越大了，树不可能涨到天上去。为保捏经济中高速增长的成本越来越大，若要点以GDP增长为策划，而不意理耗尽不及、职业压力大等问题，可能以珠弹雀。
因此，提议把扩内需（投资与耗尽）的要点放在加多中低收入群体的收入加多和促耗尽方面，稳住制造业，不需要刻意而为之，因为制造业企业淌若成心可图，天然会扩大投资，如不错哄骗AI本事出手先进制造业的投资。而传统产业（也包括光伏、风电、电动车等新兴产业）的产能多余问题本体上照旧捏续存在了15年。
此外，稳楼市亦然促耗尽、缓解产能多余问题的有用技能，现时阶段要全面稳住房价有难度，但好像起到随意房价下行斜率的吊销，也具有相配积极的兴致。
促销费最径直的技能是加多住户收入，一直在说要多渠谈加多住户收入，而住户收入的组成无非是工资性收入、策划性收入、漂浮性收入和财产性收入。行动政府部门好像为住户加多收入的，主要即是漂浮性收入了。这就需要优化地点财政开销结构，如减少对地点政府的漂浮支付比例，减少部分径直漂浮给住户部门，从而提高财政用于民生部分的比例。
（中泰证券商酌所贺钟慧博士对也本文有紧迫孝敬）
责编:刘安琪 | 审核:李震 | 监审:古筝